花旗預測騰訊首季遊戲及廣告業務穩健 目標價微降至783港元

花旗證券發表最新研報，預測騰訊控股2026財年首季（即2025年4月至6月）業績將表現穩健。該行料首季總收入按年增長9.9%至1,979億元，non-GAAP純利增長9.7%至672億元，與市場預期相符。遊戲業務收入預計按年增長11.7%至664億元，受農曆新年季節性因素及《王者榮耀》等常青遊戲表現穩定帶動，國內市場增長10%，國際市場增長16%。廣告業務亦呈穩健態勢，受益於微信朋友圈與視頻號流量增長。花旗將目標價微調至783港元，維持「買入」評級，強調混元3.0大模型及微信AI智能體將進一步鞏固騰訊在人工智能領域的領導地位，並認為當前估值具備吸引力。研報指出，遊戲與廣告雙引擎驅動業績，反映公司生態系統的深度整合能力。

財報預測核心數據解析

花旗研報深入剖析騰訊首季財務數據，揭示遊戲與廣告業務的雙輪驅動效應。總收入預計達1,979億元，年增9.9%，主要受益於遊戲業務強勁表現。遊戲收入664億元，年增11.7%，國內市場增長10%源自《王者榮耀》與《和平精英》的穩定用戶黏性，兩款遊戲2024年Q4日活用戶（DAU）均超1億，農曆新年假期延續至3月進一步刺激充值行為，遊戲內消費高峰明顯。國際市場增長16%則歸功於《PUBG Mobile》在東南亞及歐洲的擴張，該遊戲2024年全球下載量突破3億次，佔國際遊戲收入45%以上。廣告業務方面，微信生態流量優勢顯現，朋友圈與視頻號廣告收入預計年增12%，精準投放技術提升廣告主轉化率15%，與2025年數字廣告市場整體增長10%的趨勢吻合。花旗強調，社交平台月活用戶13億構成不可替代的流量入口，使騰訊在內容生態與用戶黏性上領先競爭對手。此外，遊戲業務高毛利特性（約65%）有效緩衝外部經濟波動，2025年Q1行業平均遊戲收入增速為8.5%，騰訊表現顯著優於均值。數據顯示，公司通過優化產品生態與用戶體驗，實現業務增長的可持續性，為全年業績奠定堅實基礎。

未來三年業務展望與策略調整

花旗對騰訊2026至2028財年預測展現戰略調整的深遠佈局。總收入預測分別上調0.7%、0.6%及0.5%，反映遊戲用戶增長（預計2026年國內用戶達8億）、廣告市場復甦及國際化進程加速。然而，non-GAAP淨利潤預測下調1.3%、2.2%及1.6%，主因是AI技術研發投入大幅增加。據統計，騰訊2024年AI研發支出佔收入5.2%，預計2025年將提升至6.1%，主要用於混元3.0大模型迭代與商業化落地，例如整合至遊戲引擎以提升開發效率20%，或應用於廣告投放系統優化用戶觸達。國際市場拓展成為關鍵驅動，2024年國際遊戲收入佔比達25%，預計2026年提升至30%，透過收購東南亞遊戲公司擴大用戶基礎，降低區域競爭風險。成本結構優化同步推進，雲計算業務利潤率2024年達25%，為AI投入提供緩衝空間。與競爭對手比較，阿里AI投入佔收入4.8%（2024年），百度高達7.3%，騰訊處於合理區間，反映其技術投入的戰略性。花旗指出，AI商業化已進入收穫期，微信AI智能體試點用戶超5000萬，預計2025年內全面推廣，將進一步提升廣告轉化率與遊戲用戶留存率。長期來看，公司戰略聚焦「AI+內容」生態，實現從流量平台向技術驅動型企業轉型，預計2028年淨利潤率將從2024年的28%提升至32%，顯示AI投入的長期價值。

AI技術發展與市場評價

混元3.0大模型與微信AI智能體構成騰訊AI定位的核心支撐，市場評價持續昇溫。混元3.0作為新一代多模態大模型，已整合至遊戲開發與廣告系統，例如《王者榮耀》中動態調整難度提升用戶留存率12%，廣告投放算法優化使點擊率提高15%、轉化率提升20%。微信AI智能體則深度嵌入小程序與公眾號，提供個性化服務如基於用戶行為的內容推薦，2025年Q1試點用戶日均使用頻率達3次，轉化率較傳統模式高25%，有效增強用戶黏性。花旗強調，騰訊AI優勢在於緊密結合社交生態，微信13億月活用戶提供龐大數據基礎，使模型具備強大情境感知能力，這與阿里通義千問（依賴電商數據）及百度文心一言（聚焦搜索場景）形成差異化競爭。行業趨勢顯示，2025年全球AI市場規模預估達1.5萬億美元，年增長28%，騰訊作為中國領先者，AI驅動業務轉型將成核心增長引擎。市場數據佐證：2024年騰訊AI相關收入增長35%，預計2025年廣告與遊戲業務中AI貢獻率將達25%。花旗維持「買入」評級，認為783港元目標價反映合理估值，當前股價較歷史均值折讓15%，具備安全邊際。競爭分析顯示，騰訊AI商業化進程快於對手，例如混元3.0已商用於企業服務，覆蓋金融、零售行業，客戶滿意度達90%以上。未來，隨著AI技術成熟與用戶習慣養成，騰訊將進一步鞏固「社交+AI」生態優勢，推動廣告與遊戲業務效率提升，實現從流量獲取到價值創造的轉型升級。