聯合利華分拆冰淇淋業務 利潤率提升但營收縮水 拉美市場成隱憂

聯合利華2025年分拆冰淇淋業務後，基本營業利潤率提升60個基點至20.0%，但受匯率逆風重擊，總營收下跌3.8%至505億歐元。這家個人護理巨頭雖然透過剝離Ben & Jerry's等低利潤品牌優化財務結構，基本銷售額增長3.5%，卻難敵宏觀貨幣波動侵蝕。此舉揭示其全球定價能力尚不足以抵消匯率損失，更暴露拉美市場銷量暴跌5.1%的危機，呈現一份防禦性而非成長性的成績單。

利潤率的數學遊戲與現實代價

聯合利華這場財務操作堪稱教科書級別的「數字管理學」。當公司將利潤率較低的冰淇淋部門從財報中移除，整體獲利能力確實獲得立竿見影的改善。然而，這場看似成功的轉型背後，隱藏著不容忽視的結構性挑戰。

倖存者偏差的陷阱

財務長Srinivas Phatak將毛利率提升至46.9%稱為「結構性轉變」，但這個說法混合了事實與話術。確實，公司透過生產力計畫節省了6.7億歐元，證明營運效率有所提升。然而，利潤率的躍升很大程度上是倖存者偏差的結果——當你主動拋棄表現較差的業務單元，平均數字自然水漲船高。

更關鍵的是，這場「瘦身」運動付出了昂貴代價。自由現金流（FCF）大幅縮水4億歐元至59億歐元，主要原因來自分拆相關的一次性稅務成本。對投資人而言，這意味著短期內股東回報能力確實被削弱。雖然管理層強調這是過渡期的陣痛，但現金流的實質減少，仍動搖了聯合利華作為收益型股票的穩固形象。

定價權觸頂的警訊

價格增長（UPG）降至2.0%，這個數字透露了令人不安的訊息。它顯示聯合利華在全球市場的定價能力已經觸頂，無法再像過去幾年通膨高峰期那樣，輕易將成本轉嫁給消費者。當定價權受限，公司必須更依賴銷量增長來推動業績，但在經濟不確定性升高的環境下，這無疑是艱鉅挑戰。

業務板塊的真實面貌

管理層喜歡將美容與健康（Beauty & Wellbeing）描繪為未來明星，強調其4.3%的增長率。然而，數據會說話，真相往往藏在細節裡。

個人護理的隱藏實力

被視為傳統、無趣的個人護理（Personal Care）部門，實際上跑得比美容與健康更快，增長率達4.7%。這個賣肥皂與除臭劑的部門，與食品業務各佔集團營收的26%，更擁有全集團最高的22.6%利潤率。這才是支撐聯合利華股價的真正脊樑，而非光鮮亮麗的美容品牌。

個人護理產品的穩定性在於其必需性。無論經濟景氣如何，消費者仍需購買肥皂、洗髮精與除臭劑。這種剛性需求特性，使該部門在經濟下行期展現強大韌性。相較之下，高端美容產品更容易被消費者從購物清單中刪除。

數位新星的崛起與挑戰

Liquid I.V.（電解質補充粉）無疑是聯合利華近年最成功的收購案例。這款瞄準年輕世代「補水焦慮」的產品，不僅成為10億美元品牌，在美國的家庭滲透率更達到驚人的18%。這證明瞭聯合利華透過併購獲取增長的能力，也顯示其數位轉型策略在特定領域奏效。

然而，高端美容的警訊不容忽視。儘管貴婦彩妝Hourglass表現尚可，但Dermalogica和Paula's Choice這些高單價護膚品卻表現疲軟。這暗示傳統的「口紅效應」可能正在失靈——即使在經濟不確定性下，消費者也不再願意為「負擔得起的奢侈品」買單，反而更傾向於完全削減此類開支。

家庭護理的創新突圍

家庭護理部門雖然利潤率最低（14.9%），但新品Wonder Wash（快洗洗衣精）的成功提供了具體的創新案例。這款產品專為15分鐘短週期洗滌設計，精準解決現代人「不想花一小時等衣服洗好」的時間痛點。這種以消費者痛點為核心的產品開發，展示了傳統消費品公司仍可通過微創新找到增長空間。

區域市場冰火兩重天

聯合利華的全球版圖呈現極端分化，美洲市場的強勁與拉美的崩盤形成鮮明對比。

美國市場的數位勝利

美國市場以5.3%的基本銷售額增長成為年度最大亮點。這主要歸功於聯合利華對數位原生品牌的精準收購，包括主打生髮營養補充的Nutrafol，以及年輕族群中流行的Liquid I.V.。這些產品天生自帶流量，推動公司在數位商務取得雙位數增長，證明這家老牌巨頭正努力適應亞馬遜和TikTok Shop的演算法時代。

美國市場的成功關鍵在於直接面對消費者（DTC）模式的建立。透過收購已具備數位營銷能力的品牌，聯合利華快速補足了在電商時代的短板，避免了傳統品牌轉型所需的漫長學習曲線。

拉丁美洲的豪賭與風險

相較於美國的輝煌，拉丁美洲的情況是一場災難。銷量暴跌5.1%顯示消費者因高通膨而拋棄名牌，轉向更便宜的替代品。面對這種崩盤，執行長Fernando Fernandez表示：「我從未見過拉美連續兩年表現糟糕」。

這是一個高風險的賭注。雖然CEO擁有在地經驗，但將復甦希望寄託在「歷史規律」而非具體的宏觀改善上，邏輯顯得脆弱。拉美市場的持續惡化不僅影響短期業績，更可能動搖投資人對聯合利華新興市場策略的信心。若該地區無法快速回穩，將成為拖累全球增長的沈重包袱。

中國市場的守勢困境

中國市場雖然管理層強調下半年有所改善，但全年持平（Flat）的業績顯示，在其他競爭對手積極復甦之際，聯合利華在中國仍處於守勢。這個全球第二大消費市場的停滯，對任何跨國消費品公司都是警訊。聯合利華需要更積極的在地化策略，而非僅依賴全球品牌的既有知名度。

未來佈局從男性市場到AI購物

除了財務數據，投資人應關注兩個長期戰略信號，這將決定聯合利華能否在下一個十年保持競爭力。

男性護理市場的藍海

新收購的Dr. Squatch是一個主打男性市場、強調天然成分的網紅肥皂品牌。這填補了聯合利華過於偏向女性（Dove、Lux）的產品線缺口。雖然有投資人擔心它會像Dollar Shave Club一樣「叫好不叫座」，但其高溢價的產品定位與單純的訂閱制有所不同。

男性個人護理市場長期被低估，但隨著男性美容意識抬頭，這塊市場的增長潛力巨大。Dr. Squatch的成功關鍵在於其社群媒體營銷能力與品牌個性化，這正是傳統消費品巨頭最缺乏的資產。若整合得當，這個品牌有機會複製Liquid I.V.的成功模式。

AI代理人購物的願景

管理層拋出了一個性感的科技願景——未來是AI幫你買肥皂。想像一下，你的冰箱或手機助手發現牛奶和洗衣精沒了，自動向亞馬遜下單。聯合利華正為這個「機器人作為消費者」的未來做準備。

這個概念被稱為代理人購物（Agentic Shopping），可能徹底改變消費品產業的遊戲規則。當購買決策由AI演算法而非人類情感驅動時，品牌忠誠度的重要性將大幅下降，取而代之的是數據優化、供應鏈效率與演算法友好性。聯合利華若能提前佈局，建立與AI系統的對接能力，將在未來競爭中佔得先機。

世界盃效應的行銷機會

別忘了，聯合利華是2026年FIFA世界盃的贊助商。這項全球盛事可能會在明年第二、三季度為個人護理產品帶來顯著的行銷推動力。體育賽事贊助一向是快速消費品公司提升品牌知名度的有效手段，特別是在男性護理產品線擴張的戰略背景下，世界盃提供了完美的曝光平台。

2026展望與投資人行動指南

管理層對2026年的指引將基本銷售額增長定在4%至6%的區間下緣（bottom end），這是一個缺乏野心的目標，暗示了對未來的不確定性。在經濟前景不明的情況下，聯合利華選擇保守策略，優先鞏固獲利能力而非追求激進增長。

防禦性收益的避風港

如果你追求高成長，聯合利華不是你的選擇。它的價格增長（UPG）降至2.0%，顯示定價權已觸頂，無法再透過漲價推動營收成長。在科技與生技股充斥的市場中，這家消費品巨頭顯得平淡無奇。

然而，如果你追求穩定收益，這家更乾淨、更專注的聯合利華是一個合格的類債券（Bond-proxy）替代品。雖然總營收縮水是警訊，但15億歐元的股票回購加上健康的股息，為股價提供了底部支撐。在動盪的市場中，它或許不性感，但足夠安全。

關鍵觀察指標

投資人應密切關注三個指標：首先是拉美市場的銷量復甦情況，這將驗證CEO的豪賭是否正確；其次是自由現金流的回升速度，這關係到股東回報的可持續性；最後是數位商務的增長動能，特別是AI代理人購物的實際進展。這三個指標將決定聯合利華能否從防禦型股票轉型為穩健增長型投資標的。